作者：
刘晓明、穆宇
北京市隆安律师事务所
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上市公司大股东股票质押概述
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《减持规定》”）上市公司大股东是指上市公司控股股东和持股5%以上股东。大股东股票质押是指大股东作为出质人将其持有的上市公司股票作为质押标的物而设立的质押。股票质押是一类高效的融资途径，对于出质人，可以在不影响其股东身份的同时获得资金，实现“静态”的股票转变为“动态”的资本，对于质权人，上市公司股票的价值较其它资产的价值更加直观公允。根据质押是否在交易场所内进行，上市公司的股票质押分为场内质押与场外质押。
场内质押
根据中国证券登记结算有限责任公司（“中登公司”）及交易所于2018年1月12日最新修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（“《质押式回购业务办法》”），场内质押，即股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方（“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户，专项资产管理计划参照适用。场内质押相关的合同条款、业务流程等方面均需遵循相应规范，标准化程度较高，故被称为标准业务，场内质押的具体流程请见下图1。
图1 场内质押流程
场外质押
除场内质押外，其他在中登公司办理登记的股票质押业务，均属场外质押。场外质押不通过交易所系统，而是直接到中登公司办理质押登记，或者通过证券公司远程电子化申报方式办理质押登记。场外质押的质权人主要为银行、信托、基金子公司等，证券公司不得作为质权人参与场外质押，也不得为场外质押提供第三方服务。场外质押的交易类型多样，标准化程度较低，故被称为非标业务，除常见的融资担保外，还有为其它债务提供担保的情形。
图2 场外质押流程
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上市公司大股东股票质押的现状及风险
根据Wind的统计数据，截至2021年3月9日，A股市场共有2521家上市公司存在质押股票的情形，约占到A股上市公司数量的59%，其中1694家上市公司的大股东存在质押公司股票的情形，约占质押股票公司数量的67.2%，并且这1694家上市公司中，有800家上市公司的大股东累计质押股份数量占持股数的比例在50%（含）以上，有470家上市公司的大股东累计质押股份数量占持股数的比例在70%（含）以上。
大股东将其所持有的股票大比例进行质押，如遇股票市场出现较大幅度下跌，质押的股票市值不能覆盖融资金额，大股东若不能及时赎回股票或补充保证金、担保物，则会出现股票被强行平仓、大股东丧失控制权的情况，导致上市公司股价进一步下跌，严重损害广大中小股东的利益，故而规范上市公司大股东股票质押业务，控制股票质押风险变得非常重要及必要。
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规范上市公司大股东股票质押业务
由于近年上市公司股票质押爆雷频发，国务院于2020年10月5日发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》）中将积极稳妥化解上市公司股票质押风险作为待解决的上市公司突出问题之一。纵观市场案例，我们理解可以通过如下途径规范大股东股票质押业务：
1. 强化股票质押业务的风控准入
大股东对自身资金实力评估不充分，风险防范意识不强是造成质押爆雷的原因之一，故专业机构的风控准入格外重要。
（1）就场内质押而言，《质押式回购业务办法》已对相关风控进行了规定：
① 证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率[注释1]上限，其中股票质押率上限不得超过60%。
② 证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%，集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。因履约保障比例达到或低于约定数值，补充质押导致超过上述比例或超过上述比例后继续补充质押的情况除外。
③ 证券公司应当加强标的证券的风险管理，在提交交易申报前，应通过中国结算指定渠道查询相关股票市场整体质押比例信息，做好交易前端检查控制，该笔交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例[注释2]超过50%。因履约保障比例达到或低于约定数值，补充质押导致超过上述比例或超过上述比例后继续补充质押的情况除外。
（2）就场外质押而言，尚无明确的规定限制质押率、市场整体质押比例等指标，质权人可根据综合考量自行决定场外质押的情况。对此，《意见》明确“强化场内外一致性监管”，可以预见场外质押的监管也将进一步缩紧。因此，建议参考场内质押的调控措施，对场外质押的质押率、市场整体质押比例等风险指标也进行相应的调控和限制。
实践中，金融机构已持续强化股票质押业务的风控准入及优化项目结构，根据央行于2020年11月6日发布的《中国金融稳定报告（2020）》，随着股票质押风险防范化解各项工作有序推进，加之2019年A股市场运行整体平稳，截至2019年末，A股上市公司股票质押规模为5790亿股，较上年下降8.76%，10年来首次出现下降，股票质押融资爆仓风险下降。
图3 上市公司股东股票质押规模和同比增速
（图片来源：《中国金融稳定报告（2020）》）
2. 加强信息披露的监督力度
根据《减持规定》《上市公司信息披露管理办法》，上市公司大股东的股票被质押的，该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并予公告；百分之五以上股份被质押的，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。但实践中仍有上市公司披露不及时、不充分，使得中小股东不能及时了解公司股票质押情况，无法得知融资资金的去向和实际用途，导致信息严重不对称。故我们建议加大信息披露的监督力度，规范信息披露的披露内容，促进场内外质押各参与方之间的信息共享，保障公众的知情权。完善的信息披露制度有利于中小股东或潜在投资者获取充分的信息，并依据所获得的信息评估投资风险、制定投资策略、做出投资选择。
3. 完善风险化解措施
商业风险无法完全避免，当股票质押出现平仓风险，妥善的化解措施是避免质押暴雷的最后防线。对此，《意见》提出“支持银行、证券、保险、私募股权基金等机构参与上市公司股票质押风险化解”。并且，对因股价下跌导致担保不足的质押交易，各方可提前协商，通过部分提前购回、延期购回、补充担保物等多种方式进行处理，化解风险，避免强行平仓。
注释：
[1] 根据《质押式回购业务办法》，质押率，是指初始交易金额与质押标的证券市值的比率。
[2] 根据《质押式回购业务办法》，市场整体质押比例，是指单只A股股票质押数量与其A股股本的比值。
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